sábado, 22 de fevereiro de 2014

O Sector Financeiro. VI: Jogos com derivados (5)

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Neste artigo:
O que são e não são os derivados
Derivados: a resposta capitalista ao declínio da taxa de lucro
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O que são e não são os derivados
   
   
  • Um derivado é um jogo de apostas sobre o valor futuro de uma variável de interesse económico (preço de activos, taxas de juros, cotações cambiais, cumprimento de obrigações, etc.).
  • Existem vários tipos de derivados, mas todos eles são, actualmente, variantes dos três principais tipos que vimos nos artigos anteriores: forwards, opções e swaps. Como vimos, os «futuros» são variantes de forwards e os CDSs variantes de swaps. Todos são jogos de apostas sobre o futuro. Dissemos «actualmente» porque a especulação financeira está sempre pronta a inventar novos jogos.
  • Ao contrário do que aparece muitas vezes divulgado, não é possível avaliar o risco (logo o preço) dos derivados, dado que as respectivas séries temporais não são estacionárias nem modelizáveis.
  • Por isso mesmo, a fórmula de Black-Scholes para o preço das opções, que assume o modelo do passeio aleatório, não funciona e não satisfaz qualquer critério de risco mínimo. Vimos, especificamente (http://revolucaoedemocracia.blogspot.pt/2014/01/o-sector-financeiro-vi-jogos-com_22.html), porque razão é impossível uma variável de «mercado livre» satisfazer as condições em que assenta a fórmula de Black-Scholes.
  • Pelas razões anteriores os derivados são sempre jogos de alto risco, com possíveis perdas gigantescas a que nem escapam grandes corporações com equipas especializadas na área (embora -- claro! -- estas possam ser sempre resgatadas à custa dos contribuintes.
  • Os derivados não são «mercadorias que desempenham funções monetárias», como alguns pretendem fazer crer. De facto, conforme é explicado em [41], não existe uma unidade monetária expressa em derivados; antes, a estes é atribuído um preço expresso numa qualquer moeda. Preço instável, imprevisível, dependente das mais variadas pressões especulativas. O próprio carácter transitório dos derivados torna-os inadequados como mercadorias. Conforme se afirma em [41], os «derivados são uma “medida de valor” muito instável assim como um “armazenamento de valor” muito insatisfatório».
    Pululam nos media afirmações completamente erradas e/ou mistificadoras do que são os derivados. Todas transmitindo ideias de uma natureza respeitável, imprescindível e benéfica dos derivados. Todas levando água ao moinho dos especuladores financeiros. Eis algumas delas que encontrámos em portais portugueses a propósito dos swaps:
   
A ideia de que um swap é um «Contrato de Gestão de Risco Financeiro»
    Não sabemos quem inventou esta «tradução» portuguesa para swaps. Ela é mais uma das designações «respeitáveis», tão do agrado dos especuladores, para quem os derivados são «produtos» (!) e «instrumentos» (inócuos!). Neste caso transmite-se a ideia absolutamente falsa de que com um swap se vai necessariamente diminuir o risco financeiro; porque, ninguém no seu perfeito juízo, vai «contratar» uma «gestão de risco» que lhe pode acarretar perdas bem maiores do que aquelas com que normalmente contaria.
   Aliás, esta ideia inteiramente falsa é veiculada por outra designação também em voga para os swaps ([42]): «instrumentos financeiros de cobertura de risco», com «cobertura» significando «protecção contra»!

A ideia dos swaps «bons» e dos swaps «maus»
    Há quem de forma ingénua distinga entre swaps «bons» e «maus» ([43]). É como se se dissesse que jogar ao blackjack é bom e ao poker é mau. De facto, todos os swaps são «maus» se por «mau» se entender a possibilidade de perdas elevadas. Possibilidade que existe sempre. E dizemos «possibilidade» porque quanto à probabilidade, esta, como já explicámos, é impossível de medir. Poder-se-á pensar que os swaps simples são bons e os exóticos (com condições complexas cozinhadas pelos «grandes») são maus. Mas nem mesmo esta caracterização tem grande utilidade prática. Na realidade, é perfeitamente possível que um swap simples incorra em perdas mais elevadas do que um exótico. Exceptuam-se os casos de fraude pura, quando, por exemplo, um dos contratantes já sabe de antemão que um determinado evento vai acontecer ou uma fórmula de spread funciona «infernalmente» a seu favor (ver nosso artigo anterior).
  
A ideia de que só alguns contratos de derivados são jogos especulativos
    Numa condenação do Santander Totta num contrato swap, foi noticiado ([44]) que o tribunal tomou essa decisão por o considerar «um contrato especulativo, um contrato de jogo, um contrato ilícito e, portanto, nulo». Mas, caros senhores, não é só «este» que é especulativo, que é um jogo. Todos os contratos com derivados são jogos especulativos (mais sobre este assunto abaixo). Deveriam então todos ser proibidos e declarados ilícitos e nulos.
    O Supremo Tribunal de Justiça (STJ) também sentenciou que os contratos swap são anuláveis se houver uma alteração «anormal» das circunstâncias que se verificavam aquando da sua celebração, nomeadamente ao nível das taxas de juro. O que é uma alteração «anormal» das circunstâncias que se verificavam aquando da celebração, nomeadamente ao nível das taxas de juro? O STJ não definiu. Pela boa razão de que não é definível. A definição de «anormalidade» repousa por enquanto, intocada e intocável, nos cérebros do STJ. Mas, caros senhores, receio muito que vireis a encontrar que por cada alteração «anormal» das circunstâncias há imensas alterações «normais» de consequências ainda mais sinistras. De facto, todo o «anormal» no «mercado livre» é «normal», dado que o «mercado livre», o sistema económico capitalista é um sistema caótico.
    Claramente as sumidades da justiça burguesa de Portugal, defensoras por definição da liberdade burguesa, sentem-se «às aranhas» para lidar com os novíssimos «inventos» da economia de mercado. De mercado livre.
   
A ideia de que os bancos são bons samaritanos
    Há quem transmita a ideia de que os bancos são uns compinchas, que inventaram uns «produtos» fantásticos que resolvem os problemas de risco financeiro. Vejamos o seguinte encadeado de ideias ([45], sublinhado nosso): «1. O contexto de taxas de juro em 2007 e 2008 era de taxas relativamente elevadas entre os 4% e os 5,4% […] 2. As empresas de transporte público eram (e ainda são) operacionalmente deficitárias […] 3. […] as empresas […] foram acumulando dívida […] Tendo em conta os três pontos acima, contrair empréstimos com taxas entre 4,5% e 5,4% acrescidas de um spread de crédito […] revelava-se problemático […] É precisamente neste contexto que entram os bancos de investimento, que poucos anos antes (em 2004 e 2005) […] tinham desenvolvido produtos de investimento que através da venda de opções bonificavam a taxa paga. Esta experiência de desenvolvimento de produtos exóticos foi usada posteriormente num contexto de taxas de juros (relativamente) elevadas, para através da venda de opções usar o prémio da venda para financiar taxas de juro abaixo da taxa de mercado.»
    A síntese é esta: as empresas acumulavam dívidas devido a juros elevados; felizmente a partir de 2004-2005 apareceram uns produtos exóticos que os bancos usam «para financiar taxas de juro abaixo da taxa de mercado». Cá temos os bancos como samaritanos. Mas há mais (para já não falar de como é que se fazia a protecção de risco antes do invento maravilhoso dos produtos exóticos a partir de 2004-2005) que permanece no nimbo: 1) Esses produtos maravilhosos são contratos/jogos entre duas partes; se uma ganha a outra perde; quem é a parte que perde? 2) Se os bancos usam esses milagrosos produtos exóticos «para financiar taxas de juro abaixo da taxa de mercado», porque é que simplesmente não usam sempre esses produtos entendendo-se entre eles (Libor, Euribor) para sempre manter baixa a taxa de mercado? E isto – Oh, milagre dos milagres! – contra todas as forças de mercado?
   

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    A identificação da natureza de jogo de alto risco dos derivados, ao serviço de especuladores financeiros, não é só nossa nem de agora; foi já reconhecida nos primórdios dos derivados em 1730 ([46]).
    Porque razão foram os derivados «ressuscitados» e floresceram a partir de meados dos anos setenta, na sequência da chamada «crise do petróleo»? Porque razão grandes bancos e outros «grandes» não temem perdas nos jogos com derivados? Antes, os incitam e estimulam? É o que vamos agora abordar.

Derivados: a resposta capitalista ao declínio da taxa de lucro
   
    Formas simples de derivados foram usadas esporadicamente no passado para fazer face ao risco de preço em transacções de mercadorias ([47]). De facto, no sistema capitalista se as mercadorias são produzidas sem dar lucro no mercado, a produção para o capitalista (individual ou colectivo) não tem sentido. Suponhamos que uma firma fabrica fios de cobre, adquirindo cada trimestre um certo volume de toneladas de cobre. A firma contrata um peço para a venda do seu produto, preço esse que toma em conta o preço esperado do cobre em bruto. Se este, por causas não antecipadas, subir, a firma enfrentará uma diminuição de lucros ou até perdas. Supostamente os derivados comerciais proporcionariam uma protecção («hedging») face a este risco comercial. Dizemos «supostamente» porque, na realidade, nem sempre isso acontece e há outros meios de fazer face a este risco sem recorrer aos derivados; meios, aliás, que continuam a ser usados e que eram quase exclusivamente usados antes da explosão dos mercados de derivados nos anos 70.
    De facto, essa explosão ocorreu no contexto do declínio da rendibilidade capitalista que marcou o fim da época áurea do sistema capitalista do pós-guerra. Esse declínio determinou o abandono de políticas keynesianas e o retrocesso neoliberal, com a retirada de capitais do sector produtivo e sua migração para o sector financeiro, com maiores lucros proporcionados por práticas especulativas (a maior parte dos lucros bancários e de outras instituições financeiras há muito deixou de ser o resultado de mobilização de mais valias do sector produtivo), estimuladas por práticas de desregulamentação; lucros obtidos num tempo curto e, em larga medida, assegurados! Em caso de perdas o Estado ao serviço do sistema tapa os «buracos» há custa dos contribuintes, quer através de «resgates», quer de políticas de austeridade, ou outros meios.
   
Portanto, os potenciais prejuízos dos jogos com derivados não amedrontam os grandes bancos, as grandes firmas financeiras, os grandes especuladores. O actual «capitalismo de casino» é de um casino viciado, que por princípio nunca perde ao jogo. Em caso de prejuízos, como os responsáveis pela actual crise, o Estado dos grandes bancos, das grandes firmas financeiras, e dos grandes especuladores, rouba os trabalhadores para tapar os prejuízos.
   
    (Atenção: ao invés do que se possa pensar, usamos aqui a palavra «roubo» sem ser como mero desabafo emocional. De facto, (a) o retrocesso das condições de vida dos trabalhadores para níveis anteriores ao da aplicação da «austeridade», com enorme geração de pobreza e de emigração, em contraponto com a subida de rendimentos dos grandes capitalistas -- um desvio brutal de rendimentos do Trabalho para o Capital -- e (b) os atropelos legais com que os serventuários políticos do capital retiram rendimentos ao trabalho, desmantelam serviços públicos pagos pelos trabalhadores, e atacam direitos adquiridos pelos trabalhadores, justificam o uso da palavra. «Roubo» é aqui a palavra exacta e racional, que traduz a realidade concreta.) 
   
    A explosão dos mercados de derivados, iniciada nos anos setenta, teve como novidade os derivados financeiros. O fim do sistema financeiro de Bretton Woods em 1971 (sistema que consagrava o domínio imperial dos EUA no pós-guerra, e estabelecia, a par de outras medidas, taxas de conversão «fixas» das principais divisas capitalistas face ao dólar e a correspondência entre este e o padrão ouro ([48]) estimulou os derivados nos mercados forex e nas taxas de juro, não só nos EUA (proeminentemente) como também no Japão e na Europa. Actualmente, segundo estimativas do Bank for International Settlements (BIS, Banco de Pagamentos Internacionais) entre 80% a 96% de todos os contratos de derivativos são financeiros; nada têm a ver com a cobertura de risco comercial. Um novo e substancial estímulo aos derivados financeiros foi dado pelo declínio da taxa de lucro que antecedeu a «crise do petróleo» em 1973.
    De facto, e ao contrário do que propalavam (e ainda propalam!) as sumidades da economia capitalista, de que os derivados contribuiriam para o equilíbrio dos mercados financeiros ([49]), a verdade é bem diferente: a explosão dos derivados contribuiu enormemente para a desregulação dos mercados financeiros, conforme documenta a figura abaixo ([50]):


Variação percentual da cotação iéne-dólar anotada com introdução de derivados ([46]). "FX" designa o mercado forex.

    Há quem refira a existência de uma procura básica de derivados com a finalidade de cobertura (protecção) de riscos, não de especulação ([41]). Isso é um facto. Mas há que ter em conta os seguintes aspectos:
    a) O risco de flutuações de valores de variáveis económicas sempre existiu, mesmo quando ainda não existiam derivados. De facto, como já observámos, sempre existiram outros meios  de cobertura de risco, nomeadamente: seguros, associações mutualistas ([51]) e juros bancários normais. Quanto a este último aspecto, lembremos o exemplo da Showa (ver http://revolucaoedemocracia.blogspot.pt/2014/01/o-sector-financeiro-vi-jogos-com.html) que perdeu 1,5BY num forward de protecção quanto à cotação do dólar quando, se tivesse apenas contado com a taxa de juro bancária normal, teria tido uma perda de 0,724BY (duas vezes menor). ([52].) Em suma, os derivados, ao contrário do que os neoliberais pretendem fazer crer, não são indispensáveis à cobertura de risco.
    b) Os bancos e outras instituições incitam potenciais clientes a jogar nos derivados porque obtêm chorudos lucros com essa jogatina (spreads, comissões, propinas, etc.). Para tal, os bancos estão directa ou indirectamente em contacto com firmas de especuladores, em particular com as dos chamados fundos de cobertura (hedge funds, [53]). De facto, como é bem assinalado em [41], os bancos têm necessidade de especuladores e entram frequentemente em actividades especulativas, porque sem isso seria muito difícil encontrar clientes interessados em representar a «outra parte» de um contrato. Os especuladores desempenham precisamente o papel de «fazedores de mercado». O entrosamento entre actividades bancárias «normais» e actividades especulativas torna muito difícil estabelecer a linha de demarcação entre as duas; isso mesmo reconheceu um relatório do Senado dos EUA em 2009 ([54]). No meio disto tudo, existem os clientes-“patos” (ou outra coisa pior) que aceitam jogar aos derivados. Como os gestores das empresas públicas portuguesas envolvidas no caso dos swaps.
    c) Para além de incitamentos a clientes, várias fontes reconhecem que muitos bancos procuram vender derivados que lhes são proveitosos mas maus para os clientes. Além disso, os spreads cobrados por bancos e outras corporações nas transacções com derivados são uma fonte de lucro (de facto, bem analisado, uma fonte de apropriação de mais-valia) de que não querem prescindir. E esses spreads podem usar fórmulas infernais como a que mencionámos no artigo sobre o caso da Allied-Lyons com opções (http://revolucaoedemocracia.blogspot.pt/2014/01/o-sector-financeiro-vi-jogos-com_12.html), proporcionando enormes lucros aos bancos.
    d) Quanto aos especuladores -- como já dissemos, aqueles que transaccionam derivados com interesse simplesmente no jogo de flutuações de cotações ou preços, sem qualquer interesse pelo activo em causa -- procuram obter lucros aplicando várias estratégias e vários montantes de investimento. O investidor normal, como seja uma empresa, é incitado a efectuar um contrato com a motivação de cobertura de risco. Como no exemplo acima, da firma que fabrica fios de cobre, para se proteger contra o possível aumento de preço do cobre daqui a seis meses, digamos. O especulador está-se a marimbar para o cobre; ele não tem de fabricar nada com cobre. Pode entrar num derivado em que aposta que o preço de cobre vai subir, mas, se um mês depois, verificar que a tendência é para descer, entrará noutro derivado, contrabalançante, em que a aposta é na descida; e pode repetir isto inúmeras vezes ao longo dos mesmos seis meses. Desta forma, uma única jogada de uma empresa pode ser mais arriscada do que dez jogadas de um especulador; e muitas vezes é. Por outro lado, não devemos esquecer o compadrio entre especuladores e bancos (veja-se, p. ex., o escândalo da Goldman Sachs que mencionámos no artigo anterior).
   
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    Os derivados foram culpados do despoletar da Grande Recessão de 2008, determinando a sua forma e magnitude; mas a causa por trás disso foi o declínio da taxa de lucro. Conforme temos vindo a dizer desde o nosso primeiro artigo, o declínio secular de taxa de lucro (segundo a lei tendencial descoberta por Marx) incitou o capital financeiro a deslocar-se para práticas especulativas -- apostas em flutuações de preços e outras variáveis de significado económico -- dado que o investimento em actividades produtivas (na economia real) deixou de ser atraente para muitos investidores e bancos. Isto mesmo é reconhecido e extensivamente caracterizado num trabalho recente de quem conhece bem o mercado de derivados ([41]).
    Em particular, a baixa rendibilidade do sector produtivo e as baixas taxas de juro a partir de 2001, conduziram bancos, firmas de serviços financeiros e gestores de fundos de cobertura a lançarem-se desesperadamente no aumento da especulação com uma série de novos «jogos» (ABS, CDO, CDO-squared, CDS, CPDO, etc.) de «inovação financeira» num esforço de ultrapassar regulamentos e procurar furos nas regras existentes. Os derivados tiveram o papel de eleição nesta «inovação financeira». Permitiram, nomeadamente, uma rápida circulação de capitais, inculcando falsas ideias: a de que o risco era menor do que aquilo que realmente era; a de que representavam activos reais que podiam ser usados com garantias de empréstimos; a de que permitiam de forma imediata a contabilização de lucros.
    Como acontece com todas as actividades especulativas chega sempre um momento de ajuste de contas, quando o valor ilusório do capital fictício surge a descoberto e a bolha se desfaz. Também neste aspecto não é preciso ser marxista para ver que uma nova crise vem a caminho ([55]).
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Próximo artigo:
A explosão dos mercados de derivados
Os reguladores que finjem regular
Perdas com derivados que deram brado
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Notas

[41] Ver em particular o artigo de Tony Norfield (“Derivatives and Capitalist Markets: The Speculative Heart of Capital”) já referido em [38]. Tony Norfield é professor na School of Oriental and African Studies, University of London. Trabalhou durante 20 anos em departamentos financeiros de bancos da City Londrina, onde liderou equipas que transaccionavam em swaps e futuros sobre taxas de juro e valores cambiais, bem como em opções «exóticas» para clientes tais como conglomerados não-financeiros, fundos de pensões, fundos de cobertura, bancos centrais, etc. Obteve, assim, uma perspectiva clara sobre as dimensões especulativas dos mercados de derivados.

[42] "O que são swaps? . O Ei explica-lhe como funcionam estes produtos, 26/7/2013. http://ei.montepio.pt/o-que-sao-swaps/.

[43] Exemplos disto em "Dinheiro Vivo 21/6/2013" e em "Ana Suspiro, Guia prático. Como nasceu e cresceu o monstro dos Swaps,  Jornal I, 10/8/2013".

[44] JN, por Texto da Lusa, publicado por Lina Santos. 9/11/2013.

[45] Miguel Noronha A propósito da questão dos swaps, 23/4/2013; http://oinsurgente.org/2013/04/23/a-proposito-da-questao-dos-swaps/

[46] A Bolsa de Arroz de Dojima-Osaka, Japão, que iniciou a sua actividade em 1730, é considerada como o primeiro mercado de futuros. Nessa época os mercadores de arroz (mercadoria vital no Japão) procuravam precaver-se contra flutuações de preços, mas rapidamente a «precaução» redundou em especulação o que motivou proibições de contratos de futuros pelo Xógun que caracterizou, acertadamente, a especulação como um jogo: «Chegou recentemente aos nossos ouvidos que muitas pessoas se juntam nos armazéns grossistas de arroz, competem sobre a subida ou descida dos preços do arroz e chamam “tsumekaeshi” a essa prática. Alguns proprietários cobram propinas de participação [spreads, diríamos agora] a vendedores e compradores, como se fosse um jogo de azar aos dados. Este comportamento é escandaloso e nós proibimo-lo. Se descobrirmos que há pessoas que continuam a praticar “tsumekaeshi” puni-las-emos bem como aos proprietários de armazéns».

A citação é de Masahiko Sugie, Theory of Speculation and Futures Trading (Tokyo: Chikura Shobo, 1985), pp. 12–14. Consta do artigo The Dojima Rice Market and the Origins of Futures Trading http://disciplinas.stoa.usp.br/pluginfile.php/69204/mod_resource/content/4/CHY%20GED_LS-%23795938-v1-Dojima_Rice_Market_Case.pdf, que contém detalhes interessantes.

[47] O risco de preço corresponde à situação em que o preço recebido pelo vendedor de uma mercadoria é demasiado baixo ou o preço pedido pelo vendedor de uma outra mercadoria necessária à produção é demasiado alto.


[49] Ben Bernanke, presidente do banco central dos EUA, era um grande defensor desta tese. Considerava os derivados como «instrumentos financeiros» maravilhosos que iriam acabar com as crises.

[50] A figura é semelhante à publicada em [9] que cita como fonte o livro de Smithson CW, Smith Jr CW, Sykes Wilford D "Managing Financial Risk", 1995. Os cálculos são nossos mas mantivemos as anotações.

[51] Cabe aqui lembrar as associações de comerciantes -- incluindo as do comércio marítimo -- que durante séculos se protegeram contra tremendos riscos -- assaltos, piratarias, naufrágios, etc. -- através de práticas mutualistas: cada comerciante contribuía com uma prestação para um fundo comum destinado a fazer face a riscos.

[52] Note-se que o declínio da taxa de juro decorrente do declínio do sector produtivo torna a protecção bancária menor.

[53] Os fundos de cobertura (protecção) – hedge funds – começaram como fundos que combinavam várias estratégias de investimento (vários tipos de risco) de forma a oferecer algumas garantias de risco a investidores. Rapidamente descambaram em fundos de vilões que se entregam a todas as práticas especulativas e de legalidade duvidosa, enriquecendo os respectivos gestores à custa dos «patinhos». A referência [9] é das mais moderadas quando se refere a estes fundos da seguinte forma (tradução nossa): «hedge funds são fundos de investimento relativamente livres de fazerem o que querem. Relativamente desregulados (por enquanto), cobram propinas muito elevadas e não devolvem necessariamente o seu dinheiro quando você precisa, e geralmente não lhe dirão o que fazem.»; «Ao contrário dos fundos comuns que são estritamente controlados quanto às estratégias de investimento simples que legalmente podem levar a cabo, bem como quanto às comissões de gestores e requisitos de reporte a que são obrigados, os hedge funds podem levar a cabo estratégias complexas que incluem empréstimos elevados, o uso de toda a espécie de derivados, vendas a descoberto, e executar tudo isso em quase total segredo, com um mínimo de requisitos de reporte. Não existe limite para o que os gestores dos hedge funds se podem pagar a si próprios (15-30% dos lucros) […]»

[54] Citado em [41]; tradução nossa: «Um recente relatório do Senado dos EUA sobre especulação também concordou que a fronteira entre especulação e cobertura de risco é "extremamente difícil de estabelecer, US Senate 2009, p. 54”, referindo ainda que “Não se consegue distinguir ‘especulação’ de ‘cobertura’ inspeccionando os dados das transacções em derivativos quer do BIS quer de transacções individuais de mercadorias  [commodity-exchanges]”».

[55] Steve Denning "Big Banks and Derivatives: Why Another Financial Crisis Is Inevitable", 8/1/2013, Forbes. http://www.forbes.com/sites/stevedenning/2013/01/08/five-years-after-the-financial-meltdown-the-water-is-still-full-of-big-sharks/